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变局深化，相机而行
2025年下半年宏观策略报告
转自：明察宏观
文 财信研究院 宏观团队 伍超明 胡文艳 李沫 段雨佳
（感谢实习生伍灵熙和霍然为本报告所做贡献）
摘要
>>全球经济：增长放缓，通胀缓落但具韧性，地缘风险易紧难缓。一是全球经济增长在不确定性中放缓。受全球贸易壁垒大幅增加、信心减弱、政策不确定性增多、地缘政治冲突加剧冲击影响，商业投资、贸易增长以及生产率提升受到持续抑制，IMF、OECD等主要国际组织将全球增速平均下调0.4个百分点。二是全球通胀逐步接近目标，但更具持续性。若关税冲击升级，预计关税对通胀的传导效应将从当前的推升短期通胀预期，演变为触发工资-价格螺旋上升的第二轮效应，强化通胀的持续性。三是三大根本性矛盾使地缘政治局势易紧难缓。第一是俄乌冲突因嵌入俄与北约的结构性对抗而难以调和，双方均面临“不可承受之败”的底线；第二是中东地缘矛盾因历史宿怨、宗教分歧、领土争端、资源角逐及大国角力形成复杂联动效应，巴以、以伊对峙可能长期化；第三是中美之间存在“不能超越我”和“我有发展权利”的世纪博弈。
>>美元指数：预计下半年中枢水平将从上半年的103降至95左右。中长期看，美元信用基础塌陷，强美元支柱正在瓦解。短期看，去美元化浪潮、“美丽大法案”以及美国关税和货币政策不确定性，共同导致美国经济滞胀和资本外流风险增加。预计下半年美欧GDP增速差值收窄，美欧、美日利差预期缩小，不利于美元走强。基准情景下，下半年美元指数中枢水平将从上半年的103降至95左右，下行压力较大。
>>中国经济：增长动能放缓，预计下半年GDP增长4.7%左右芝麻财富，全年GDP约增长5%。预计上半年GDP增速在5.3%左右，政策短期加力必要性下降，主要是落实好存量政策；但外部贸易、政策、地缘政治等不确定性增多，内部仍面临有效需求不足、地产下行、低通胀等问题，政策仍需保持“相机加力”的灵活特征，预计三四季度GDP分别增长4.8%、4.6%，下半年GDP增长4.7%左右，全年约增长5.0%。一是消费受以旧换新政策效用减弱、就业承压和居民行为趋于谨慎等因素拖累，预计下半年社零增速放缓至4%左右，全年约增长4-5%。二是投资增速有望保持稳定。其中，房地产投资仍将受到高库存、购房负担压力偏大、部分房企信用风险持续等约束，全年降幅仍在-10%左右；制造业投资面临出口回落、地产低迷和产能过剩多重制约，全年增速或缓降至7%左右；基建投资资金端有准财政和银行配套信贷支撑，中性情景下全年约增长9%，不排除回升至10%以上的可能。三是出口受到关税冲击与价格低迷的拖累，但我国贸易伙伴多元化和贸易结构优化，能缓冲部分影响；预计下半年出口增速或有所下滑，全年出口增速约为0%。
>>国内通胀：筑底回升，低通胀格局未变。预计下半年CPI约增长0.5%，四季度有望重回“1”时代。其中服务业和核心CPI将受到稳楼市、促消费政策加力的支撑，但受猪肉、原油价格延续低迷，“以旧换新”政策效应减弱以及居民就业承压等因素叠加影响，国内低通胀格局难改。预计下半年PPI约增长-2.2%，年内难以转正。其中翘尾因素拖累减弱和存量政策落地显效对降幅收窄形成支撑，但面对美国关税导致的出口回落和输入性下行压力，以及国内地产低迷、供强需弱格局，PPI环比回落压力较大。
>>国内政策展望：短期观察为主，四季度加力可期。财政方面，预计2025年广义财政可能存在超万亿元的收入缺口，广义财政支出完成预算目标难度较大，下半年或面临回落压力，仍需增量政策加力。节奏上，预计三季度以落实存量政策为主，四季度可能根据经济形势适时加力，建议储备万亿元以上的增量政策。结构上，有望进一步向民生领域倾斜。货币方面，宽松基调未变，但短期内加力的紧迫性下降。预计结构性货币政策工具先行，PSL和服务消费与养老再贷款扩容、降价可期；降准大概率不会缺席，幅度或在50BP左右；降息短期面临较多掣肘，四季度可能视基本面变化降10BP。
>>大类资产配置：拥抱A股结构行情，静候债市四季度机会窗口。随着市场对外部冲击影响已有充分预期，下半年主导资产表现的核心因子将“由外部转向内部”。在中央强化高质量发展确定性和坚持底线思维的目标引领下，预计经济“总量弱、结构优”格局未变，避险资产仍有表现机会，风险资产需继续重视结构。具体到配置上，预计A股牛市基础待夯实，或维持宽幅震荡市行情，可重点把握维持高景气度的创新药、AI、军工等科技成长板块，情绪价值需求驱动的新消费板块，以及高股息红利板块；债市短期维持震荡为主，静候四季度机会窗口；大宗商品继续调整概率偏大，需降低配置；黄金中长期战略看好，建议逢低增配。
>>风险提示：特朗普政策及影响超预期，国内经济恢复不及预期，国内政策低于预期，重大地缘政治冲突，海外爆发金融危机。
正文
一、全球经济：增长放缓，通胀缓落但更具韧性
（一）经济增长：不确定性中放缓
2025年全球经济前景面临严峻挑战，主要是来自贸易壁垒大幅增加、企业和消费者信心减弱、政策不确定性加剧的冲击。一方面，高企的双边关税以及政策不确定性，首先影响商业投资和贸易增长，进而冲击经济增长。历史经验表明，全球经济增长与贸易高度关联，尤其是新兴市场和发展中经济体经济增长更依赖全球贸易（见图1）。另一方面，企业和消费者行为趋于谨慎，信心和预期转弱。2020年以来，全球主要经济体的消费者信心经历三次比较明显的下降，前两次分别受到疫情和俄乌冲突的冲击，当下第三次正在经历全球关税战带来的冲击（见图2）。不难预见，大多数经济体的消费支出将走软。如美国今年一季度个人消费终值大幅下调至仅增长0.5%，创下自新冠疫情爆发以来的最弱季度表现。更为严重的是，劳动生产率降低也将拖累经济增长。逆全球化加速背景下的贸易壁垒、技术脱钩等，在短期使成本上升与技术扩散受阻，在长期内则通过价值链断裂和技能退化拖累经济增长潜能。
展望下半年芝麻财富，美国发起的关税战在暂缓90天后，7月份可能重新燃起，许多国家或面临更高的关税；同时全球政策环境不确定性高企、地缘政治冲突长期化的趋势也难以改变，都将对全球经济增长构成较强约束。因此，国际货币基金组织（IMF）、经合组织（OECD）、联合国和世界银行等国际组织在5、6月份最新的全球经济展望报告中，无一例外地下调了全年全球经济增速预测值，差别仅在于下调幅度大小而已（见图3和4）。这些组织对全球、美国、欧元区、日本、中国、发达经济体、新兴市场和发展中经济体GDP增速下调幅度均值分别为0.4、0.7、0.2、0.4、0.2、0.5、0.4个百分点，关税战对美国和发达经济体的影响最大。
（二）通货膨胀：逐步接近目标，但可能更具持续性
2025年初以来，全球通胀变化有以下两个特征：一是整体通胀水平缓慢下行，但仍高于目标水平（见图5）。通胀回落（日本是个例外）的主因：首先归功于供给冲击的缓解，全球供应链压力指数随之小幅平稳下行，能源和食品价格持续负增长（见图6），其中能源价格下降是全球通胀下行的主要贡献力量；其次劳动力市场供给继续改善，供需趋于平衡，劳动力成本下降，其中移民大量流入带来的边际改善功不可没；最后货币政策紧缩效应显现，抑制需求并很好地锚定中长期通胀预期，有效阻断了工资-价格恶性通胀螺旋，防止1970年代灾难性通胀局面的重现。二是核心通胀水平韧性明显强于整体。1-5月美国、欧元区的核心CPI分别为3.0%、2.5%，较CPI分别高出0.4、0.3个百分点，且较2%的通胀目标高出不少。服务价格粘性成为核心通胀韧性的主要支撑，如前5月美国服务价格增速达到3.9%，而住房成本增长4.3%（见图7）。
展望2025年下半年，对全球通胀走势构成不确定性冲击的主要边际变量，仍是关税。从理论层面理解，关税对通胀的影响存在两轮效应。第一轮效应是高关税会直接提高制造业投入成本和产出价格，第二轮效应是通胀上升将使工人要求更高的名义工资和企业提高产品价格，导致通胀持续性增强，通胀预期提高。
自年初美国发动关税战以来，一些主要经济体短期通胀预期有所上升，最显著的是美国，如1年期密歇根大学通胀预期指数从去年12月份的2.8%快速提升至今年5、6月份的6.6%、5.1%，加拿大和英国也有类似情况；但长期通胀预期变化不大，如美国5年和10年期盈亏平衡通胀率（反映通胀预期）稳定在2.5%、2.3%附近（见图8），表明关税措施提高了短期通胀预期，但对长期通胀预期暂时没有产生实质性影响，没有出现第二轮效应。美国历史经验表明，进口价格与中长期通胀预期同步性很高（见图8），如果关税冲突持续或进一步升级，大概率会提高美国进口价格，中长期通胀预期也会随之提高。因此，年内美国通胀走势，与关税政策密切关联，不确定性高，这也是美联储不急于降息的原因之一。好消息是，预计今年原油价格有助力全球通胀的稳定。根据世界银行数据，今年原油价格增速将较去年下降17%，2026年进一步下降6%（见图9）。
综上，国际货币基金组织（IMF）和经合组织（OECD）均预测今年全球通胀将继续下行（见图10），但与上一次预测值相比，各机构均不同程度上调了预测值。如IMF将2025和2026年全球通胀水平均上调0.1个百分点，OECD则将G20通胀分别上调0.2%和维持不变。两机构的预测变化，释放两方面的信息，一是全球通胀将继续接近通胀目标，二是关税政策和地缘政治紧张等因素带来的不确定性，可能使通胀更具韧性和可持续性。
（三）三大根本性矛盾使全球地缘政治风险易紧难缓
一是三大根本性矛盾使全球地缘政治关系易紧张难缓和。进入新世纪二十年代以来，地缘政治关系紧张加剧，全球地缘政治风险指数（GPRH）快速攀升，2022年至今该指数均值较2005-2021年提高38%（见图11），全球贸易碎片化和地缘经济割裂也随之加剧。当下及未来一个时期，全球存在三大根本性矛盾：一是俄乌冲突因嵌入俄与北约的结构性对抗而难以调和，双方均面临“不可承受之败”的底线；二是中东地缘矛盾因历史宿怨、宗教分歧、领土争端、资源角逐及大国角力形成复杂联动效应，致使巴以冲突、以伊对峙长期化；三是中美之间存在“不能超越我”和“我有发展权利”的世纪博弈，双方在战略定位上存在根本分歧——美国要求维持霸权护持下的“绝对优势”，而中国坚持捍卫平等发展的“固有权利”。
二是贸易政策不确定性急剧上升。贸易保护主义尤其是来自最大经济体的贸易保护主义，愈演愈烈。美国总统特朗普发动全球关税战，贸易政策不确定性急剧上升，TPU（贸易政策不确定指数）创1960年有统计数据以来的最高，2025年1-5月指数均值是1960-2024年均值的16倍多（见图12）。更高的不确定性和更多的贸易限制措施，提高了进口成本和产品价格，阻碍投资，削弱创新，并最终降低增长。不同经济体之间加速脱钩的政策倾向，限制外国直接投资和关键领域的技术交流转让，将拖累全球生产率增长，尤其是新兴市场经济体利用贸易提高收入的速度。世界银行6月份最新展望报告，预计今年全球经济增速将降至2.3%，为2008年以来最慢（除全球衰退外），这是全球贸易格局深度调整与经济下行压力交织的集中体现，凸显贸易政策不确定性急剧攀升对世界经济的严重冲击。
（四）美元指数：预计下半年中枢水平将从上半年的103降至95左右
判断分析美元指数走势时，会遇到中长期和短期叙事逻辑，两大叙事逻辑有时是一致的，但发生冲突也是常有的事情。其中，中长期叙事逻辑支配未来一个时期如5年甚至更长时间的趋势变化，短期叙事逻辑左右未来半年、一年内的变化。先说结论，从中长期看，美元信用基础塌陷，中长期强美元支柱瓦解；从年内看，下半年下行压力大，预计中枢水平将从上半年的103降至95左右。
1、美元信用基础塌陷，中长期强美元支柱瓦解
二战后美元信用得以建立的经济规模优势、技术代差、军事开支、制度话语权四大支柱，近些年来在全球地位趋于弱化，美元信用基础被大幅削弱，美元资产不再是可以绝对信赖的“锚”。近期标普、惠誉、穆迪三大评级机构全部取消美国3A主权评级，为这一趋势增添了最新注脚。三大趋势性力量——国力和地位相对优势的下降、科技领先地位受到挑战和冲击、全球军事霸权逐步走向衰弱，正系统性瓦解美元信用根基，强美元支柱在逐步削弱。
一是美国国力和地位相对优势下降。19世纪末尤其是二战以来，美国在全球的地位和作用经历了几大显著的转折变化：其一，美国经济占全球比例在逐渐下降，其GDP在全球中占比（基于购买力平价）从1890年的10%左右跃升至二战后初期的超30%，再到近10年来的15%左右；名义GDP全球占比从1960年的约40%降至2020年以来的25%左右（见图13）。其二，美国制造业空心化问题日益突出。在经历了从制造业崛起到制造业第一大国后，美国制造业空心化问题逐渐加剧，其制造业增加值占国内GDP比重和占全球制造业比重均由高点的25%左右降至了10%左右（见图14）。其三，美国债务可持续性担忧加剧。2020年疫后美国政府通过7万亿财政刺激维持经济韧性，导致财政赤字由疫前4.6%上升至6.6%，政府杠杆率居高不下（见图15）；美国国债规模突破36万亿美元，占GDP比重超过120%，利息支出超国防预算占财政收入比重达13.1%。其四，美国深陷“美元霸权-贸易平衡-制造业大国”的“不可能三角”困境，国内问题短期难解。二战后，布雷顿森林体系确立美元霸权，形成“美元流出——商品输入”的循环。但该模式受制于“特里芬难题”——美元作为国际储备货币需通过贸易逆差满足全球流动性需求，却无法同时维持币值信任基础（如美元与黄金挂钩）。1971年因黄金储备枯竭，该体系崩溃。此后美国贸易逆差持续扩大（见图16），债务激增，制造业空心化，陷入“商品输入——美元流出——债务积累”的恶性循环。这一循环最终将美国推入“不可能三角”：贸易逆差与制造业空心化的解决，与美元霸权维护无法兼得，导致国内结构性矛盾短期无解。其五，短期特朗普政策冲击加剧信用根基动摇。特朗普发动全球关税战缩减贸易逆差，却打破了“商品-美元”循环核心机制，抑制美元全球流通；政策频繁反复和不确定，导致市场预期紊乱，正系统性瓦解美元信用赖以依存的稳定性根基。
二是美国AI叙事优势面临严峻挑战，科技领先地位受到冲击。自 2022 年 ChatGPT 面世后，美国凭借 AI 技术的迅猛发展与广泛应用，在科技领域进一步巩固了其垄断地位。然而，2025年年初， DeepSeek 凭借低成本、高性能以及开源这三大超预期优势，成功打破了美国在 AI 技术领域的垄断局面，并扭转了美国在这一领域的科技叙事优势根据LMSYS Chatbot Arena的评分结果，截至今年2月，中美AI模型差距已经明显缩小（见图17）。与此同时，AI革命正逐步向应用端拓展，中国具有市场大、应用场景广阔等优势，为其弯道超车美国提供了可能性。如中国目前拥有全球规模最大的工业机器人应用市场，其市场规模远超美国等发达国家（见图18），这标志着美国在科技上的绝对优势正在逐渐被削弱。
三是美国的全球军事霸权正逐步走向衰弱。美国借庞大军事实力、全球军事基地与航母编队干涉地区局势，长期保持全球影响力。全球布局虽能短时增强威慑，但多年过度扩张使其战略疲惫。2021 年仓促撤离阿富汗，塔利班重掌政权，成美国霸权转折点。其全球战略陷入悖论，要在中东控石油、兼顾拉美动荡，还要北约东扩制俄、印太围堵中国，多线作战致资源分散。同时，内部结构性危机加速衰退：34万亿美元债务（占GDP 120%）制约军事投入，制造业空心化削弱工业基础；海军舰艇平均舰龄达23年，空军战机超期服役率67%，陆军征兵缺口连续五年超20%，装备老化与人力短缺形成恶性循环。最后，外部多极格局冲击加剧：中俄高超音速武器突破现有反导系统，盟友体系加速离心——欧洲推动“战略自主”，沙特参与去美元化，美国“三点一线”（中东卡位、巴拿马扼喉、北极封堵）的围堵战略终因野心远超资源承载力而失效，标志单极霸权时代在走向终结。
2、下半年下行压力大，预计中枢水平将从上半年的103降至95左右
下半年，美元指数面临以下约束：一是地缘政治紧张格局下集团化对立形势不降反升，去美元化进程加速容易降速难。二是“美丽大法案”（One Big Beautiful Bill Act）将加剧美国债务违约风险，加速削弱美元信用基础，降低对美元的需求。美国参议院6月29日程序性通过“美丽大法案”，正式进入辩论阶段。该法案将美国法定债务上限从36万亿美元提高至40万亿–41万亿美元，未来十年联邦债务预计增加3.8万亿美元，债务占GDP比重可能从122%飙升至145%，债券发行增加、利率提高，进一步加剧市场对美债的担忧。三是特朗普关税政策不确定性大，若恢复加征，将推高美国通胀和降低经济增长，加剧滞涨风险。四是特朗普干预美联储独立性，可能削弱美元信用，加速资本外流。
由于美元指数是包括欧元、英镑、日元等在内的6大货币的加权指数，因此是相对变化的综合结果。在经济增长方面，预计美欧GDP增速差值收窄，不利于美元指数走高。根据IMF和OECD预测，两个经济体GDP增速差将由2024年的2.2%大幅收窄至2025年的1%左右。在利差方面，由于欧元区三次降息均集中在上半年，下半年可能再降息一次，日本下半年有一次加息预期，但美联储降息时间全部集中在下半年，因此利差预期不利于美元走强。最后，美元资产的避险属性下降，以往地缘关系紧张买美元资产模式在淡化，不利于美元走强。根据模型预测结果，下半年美元指数中枢水平将从上半年的103降至95左右，下行压力明显。
当然，预测存在较大不确定性，如果地缘政治关系缓和、关税谈判、美国经济增长韧性等超预期，那么美元指数的表现也会有韧性甚至超预期。
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责任编辑：杨赐 芝麻财富
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